A股情報(bào)局：大盤再創(chuàng)新低，謹(jǐn)慎言底

　　A股策略：無論從 PE、PB 來看，還是從國際比較或者歷史比較，當(dāng)前 A 股整體估值均已到達(dá)底部位置，對這個(gè)事實(shí)市場沒有太多爭議，不過投資者普遍擔(dān)心估值低了可以再低，反映出弱市下跌中對“√”型走勢左側(cè)風(fēng)險(xiǎn)的極度恐懼。但誰也無法先知地知道底部準(zhǔn)確位置究竟在哪里，更何況也不可能要求買股票每一次都買在最低點(diǎn)上。前兩個(gè)交易日，大盤已經(jīng)出現(xiàn)強(qiáng)勢板塊的領(lǐng)跌，比如之前的食品飲料，醫(yī)藥，家電等。強(qiáng)勢板塊的殺估值，表明了市場的悲觀情緒已經(jīng)到達(dá)高位。我們換一個(gè)角度思考，拋開抄底思維，當(dāng)前估值下到底有沒有配置價(jià)值?回溯 2000 年以來全部個(gè)股不同估值業(yè)績匹配下的股價(jià)收益率表現(xiàn)，超 12 萬條樣本的大樣本歷史數(shù)據(jù)顯示，在當(dāng)前市場整體市盈率 16 倍左右，30 倍 PE 以下公司超過 40%的估值水平下，如果業(yè)績增速能在 10%以上，那么當(dāng)前價(jià)位下購買股票持有一年預(yù)計(jì)取得正收益的概率在 75%左右，期望收益率在 25%左右。相比其他大類資產(chǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)前 A 股權(quán)益資產(chǎn)具有投資價(jià)值。

　　海外策略：和我們此前預(yù)期一致，美股繼續(xù)維持震蕩格局，等待新的變量打破目前的弱平衡。道瓊斯上漲98點(diǎn)，納斯達(dá)克上漲0.79%，標(biāo)普上漲0.62%。此前連續(xù)13日下跌的金融板塊終于反彈，包括高盛，摩根大通，美洲銀行在內(nèi)的多個(gè)金融股漲幅超過1%。昨晚最重要的事件是亞馬遜全面進(jìn)入醫(yī)藥電商，收購線上藥房PillPack。亞馬遜股價(jià)上漲2.4%，美國最大連鎖藥房CVS股價(jià)一度跌幅10%。第二大藥房Walgreen收盤下跌9.9%。醫(yī)藥電商是亞馬遜最后涉足領(lǐng)域，在美國有著千億美元規(guī)模以上的市場空間，也意味著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)全面改造傳統(tǒng)零售。未來美股在弱平衡被打破前，繼續(xù)維持目前震蕩格局，但向下的概率更高。熱點(diǎn)關(guān)鍵詞：券商破凈，1倍PB到底合不合理?股權(quán)質(zhì)押對券商影響有限。券商：板塊行情表現(xiàn): 2018 年 5 月申萬非銀金融板塊降幅較上月有所收窄，當(dāng)月下跌-2.11%，仍然跑輸大盤 2.45 個(gè)百分點(diǎn)，在申萬 28 個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第 14 位。券商子板塊當(dāng)月下跌-5.51%，創(chuàng)僅次于 2 月的最大降幅;截至 6 月 22 日累計(jì)下跌幅度達(dá)-25.3%。個(gè)股方面，除東興證券上漲外(4.34%)，其余均有所下跌。

　　機(jī)構(gòu)之聲：

　　興業(yè)證券董天馳：從第一支破凈券商的出現(xiàn)，到今天 10 幾支券商處于 1 倍 PB 以下(按 18 年的動(dòng)態(tài) PB)僅僅過去了 20 來天，那么券商的 PB 估值到底應(yīng)該怎么去理解?1 倍 PB 到底是不是合理值?

　　首先從 PB 的 B 入手，券商的資產(chǎn)端由 4 塊主要類別的資產(chǎn)構(gòu)成：貨幣資金、自營部分、信用部分和其他，前 3 塊基本占了 80%以上。貨幣資金拆解開來主要以客戶資金為主，其他可歸類于流動(dòng)性準(zhǔn)備或自營配置中的一種，那實(shí)際上決定 B 的主要因素就是自營和信用業(yè)務(wù)。自營業(yè)務(wù)是一個(gè)重資產(chǎn)、正負(fù)可能性皆有的業(yè)務(wù)，雖然整體預(yù)期由于一些套利型投資而更偏正收益，但從謹(jǐn)慎的原則出發(fā) 1 倍 PB 算是自營的均衡估值， 除非有強(qiáng)烈的股債雙殺預(yù)期會(huì)造成折價(jià)。信用業(yè)務(wù)分兩塊，兩融部分在新規(guī)壓住杠桿比例、繞標(biāo)漏洞被堵上、平倉可正常操作的環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)基本可控，現(xiàn)階段有零星的平倉情況，整體履約保障率維持 200%以上。整體利差年化在 2.5—3%，按主動(dòng)杠桿 2.7 倍來計(jì)算，ROE 能達(dá)到 6.75%-8.1%，那么從 ROE 推動(dòng)資產(chǎn)擴(kuò)張的速度反推 PB 坍縮回 1 倍的速度，意味著 1.25 倍 PB 現(xiàn)價(jià)在 3 年后能夠回到 1 倍左右。還是從謹(jǐn)慎考慮，假設(shè)兩融隱含 1%左右的不良率，1.2 倍可作為兩融業(yè)務(wù)的均衡估值?，F(xiàn)在重點(diǎn)是股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，據(jù)了解現(xiàn)階段觸及平倉壓力的規(guī)模達(dá)到了 10% 以上，觸及警戒線的(含觸及平倉)15—20%之間。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，真正會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目一直低于 1%，就算是進(jìn)入訴訟流程的項(xiàng)目造成損失的情況也比較少見，雖然處置期可能較長。只有股權(quán)完全失去價(jià)值、公司資不抵債的惡性情況，才會(huì)造成大比例損失。現(xiàn)在處于信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)階段，不良率、不良后的損失率、損失比例確實(shí)都有惡化的可能性，但假設(shè)損失率我覺得不應(yīng)假設(shè)高于 5%，因?yàn)檫@意味著差不多 7—8%的上市企業(yè)全都達(dá)到了惡性情況的標(biāo)準(zhǔn)，那是否還有討論此問題的意義?考慮 0.5-1%的利差，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)現(xiàn)階段最差的預(yù)期大致是 0.7 倍 PB。按這樣的邏輯考慮，自營、兩融、股質(zhì)大致占比分別為 63%、20%和 17%， 謹(jǐn)慎預(yù)期券商加權(quán) PB 為 0.98 倍。同時(shí)由于券商業(yè)務(wù)有很大部分是中介型的服務(wù)業(yè)務(wù)，是無資金占用的創(chuàng)收業(yè)務(wù)，收入占比至少超過一半，再特別謹(jǐn)慎的給予一個(gè)溢價(jià)到 1 倍 PB，投資者們是否能接受呢?

　　東方證券唐子沛：6 月 26 日，上交所、深交所和證券業(yè)協(xié)會(huì)分別發(fā)布公告，對市場擔(dān)憂的股票質(zhì)押問題進(jìn)行解釋，整體來看，券商對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)控有效，平倉壓力可控，業(yè)務(wù)環(huán)境穩(wěn)健。結(jié)合中證登與交易所的各項(xiàng)數(shù)據(jù)，我們對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)情況進(jìn)行梳理與分析。