在公司投資分析中，財(cái)務(wù)三張報(bào)表中的資產(chǎn)負(fù)債表，是傳統(tǒng)行業(yè)投資者非常重視的一張表，再怎么強(qiáng)調(diào)都不過分。

　　但是我自2010年開始研究互聯(lián)網(wǎng)公司以來，說實(shí)話，看資產(chǎn)負(fù)債表的情況是非常非常少。甚至有時(shí)候，和比較單純地看財(cái)務(wù)指標(biāo)的人聊互聯(lián)網(wǎng)投資，也往往為他們拿凈資產(chǎn)回報(bào)率等作為互聯(lián)網(wǎng)公司的評(píng)估指標(biāo)感到一點(diǎn)點(diǎn)尷尬。

　　互聯(lián)網(wǎng)公司按照傳統(tǒng)意義去分類屬于超輕資產(chǎn)行業(yè)，三張報(bào)表里的資產(chǎn)負(fù)債表并沒有太大的信息含量：除了現(xiàn)金和短投，沒有什么土地、廠房、設(shè)備、庫(kù)存等大類資產(chǎn)，也基本上沒有什么很大的負(fù)債。

　　互聯(lián)網(wǎng)公司最重要的資產(chǎn)負(fù)債，其實(shí)是用戶，用戶數(shù)、用戶活躍度、用戶時(shí)長(zhǎng)、用戶生命周期、用戶轉(zhuǎn)化率、用戶ARPU值（每用戶平均收入）值等。

　　這些要素決定了一家互聯(lián)網(wǎng)公司的資產(chǎn)價(jià)值，如果出現(xiàn)用戶流失、活躍下降、時(shí)長(zhǎng)下降、付費(fèi)率下降、ARPU下降等情況，則可以認(rèn)為這張資產(chǎn)負(fù)債表在惡化。

　　所以可以說，互聯(lián)網(wǎng)投資的核心是圍繞用戶來展開的，用戶才是互聯(lián)網(wǎng)公司真正的“資產(chǎn)負(fù)債表”。

　　那么應(yīng)該如何來評(píng)估這張?zhí)厥獾馁Y產(chǎn)負(fù)債表呢？簡(jiǎn)單列一些指標(biāo)和幾個(gè)案例。

　　指標(biāo)

　　1、活躍用戶數(shù)

　　活躍用戶越多越好，沒有用戶數(shù)，就沒有任何討論的基礎(chǔ)。

　　2、獲客和留客能力

　　是否有低成本獲取海量用戶并且留存用戶的能力；獲客和留客的方式和成本，是口碑傳播自增長(zhǎng)？渠道買量？用戶補(bǔ)貼？是否有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和排他效應(yīng)？留客是通過產(chǎn)品自服務(wù)低成本，還是需要提供耗資巨大的服務(wù)成本。

　　3、用戶時(shí)長(zhǎng)

　　通常情況下用戶時(shí)長(zhǎng)越長(zhǎng)越好，但是產(chǎn)品使用的單位時(shí)間顆粒度越細(xì)越好。

　　4、用戶使用頻次

　　越高頻越好，高頻意味著和用戶更多的互動(dòng)機(jī)會(huì)，高頻APP才可能成為超級(jí)APP。

　　5、貨幣化能力

　　貨幣化能力包括付費(fèi)率、ARPU值等維度。通常而言，離交易越近的產(chǎn)品，貨幣化能力越強(qiáng)，用戶屬性具有越強(qiáng)的交易屬性價(jià)值越高。

　　6、用戶生命周期和用戶生命價(jià)值

　　有些產(chǎn)品天生命短，產(chǎn)品越成功，用戶體驗(yàn)越好，流失越快，比如珍愛網(wǎng)等婚戀相親網(wǎng)站；而類似雪球這樣的投資理財(cái)社區(qū)，用戶的需求是一輩子的，而且隨著用戶時(shí)間增長(zhǎng)ARPU越高；

　　有些產(chǎn)品雖然是剛需，并且是長(zhǎng)生命周期，但是做不出差異化，壟斷力不夠，競(jìng)爭(zhēng)激烈，該公司的產(chǎn)品可能會(huì)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)被另一個(gè)產(chǎn)品干掉——比如早年的四大門戶，做得是新聞，彼此之間競(jìng)爭(zhēng)激烈，而現(xiàn)在面臨頭條等沖擊很大，用戶被搶走。

　　789...此處省略，敬請(qǐng)自行補(bǔ)充。

　　評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶資產(chǎn)負(fù)債表，應(yīng)該從至少以上多個(gè)維度進(jìn)行評(píng)估。

　　案例

　　用戶數(shù)越多的互聯(lián)網(wǎng)公司，就一定越值錢嗎？不一定。

　　比如手機(jī)清理和安全的獵豹移動(dòng)(NYSE:CMCM)，有幾十億用戶，用戶下載量號(hào)稱僅次于Facebook(NASDAQ:FB)。

　　但是手機(jī)清理產(chǎn)品屬于純工具類產(chǎn)品，和用戶交互的時(shí)間非常有限，空有用戶數(shù)卻無有效用戶時(shí)長(zhǎng)，貨幣化能力又弱；同時(shí)又面臨較強(qiáng)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，不具網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和排他效應(yīng)。這類互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶資產(chǎn)價(jià)值就很低。

　　用戶時(shí)長(zhǎng)越長(zhǎng)就一定越值錢嗎？不一定。

　　以長(zhǎng)視頻為例，愛奇藝(NASDAQ:IQ)、騰訊視頻、優(yōu)酷的用戶時(shí)長(zhǎng)應(yīng)該都能排進(jìn)國(guó)內(nèi)前十。

　　但是由于獲客和留客，都是通過砸錢買內(nèi)容的方式來實(shí)現(xiàn)，獲客和留客成本高，三家之間的同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)慘烈，貨幣化能力相對(duì)弱（長(zhǎng)視頻由于時(shí)間顆粒度太粗造，廣告只能通過貼片廣告，天花板很低），故而三家估值加起來也不足500億美元市值。

　　貨幣化能力強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)公司就一定值錢嗎？不一定。

　　比如網(wǎng)游公司，網(wǎng)游產(chǎn)品研發(fā)成功后簡(jiǎn)直比賣白粉還賺錢，但是產(chǎn)品用戶生命周期短，尤其是手游時(shí)代的爆款衰退速度更快，而且作為內(nèi)容創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，所以網(wǎng)游研發(fā)公司的估值并不高；

　　再比如直播，只要能搞到用戶也是印鈔票一樣，但是你看前幾年火爆的一些平臺(tái)也是快速隕落，核心在于獲客和留客能力出現(xiàn)問題。

　　最近有家在美國(guó)剛剛遞交IPO招股書的趣頭條，成立兩年多，月活4880萬，日活1710萬，用戶平均日使用時(shí)長(zhǎng)55.6分鐘。它用算法和推薦做資訊和短視頻，號(hào)稱小版今日頭條，又有月活又有用戶時(shí)長(zhǎng)，變現(xiàn)模式又是現(xiàn)成的。

　　但是如果分析這家公司的獲客和留客成本，由于收徒制（一種鼓勵(lì)用戶進(jìn)行產(chǎn)品自我推廣的市場(chǎng)激勵(lì)）和閱讀獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制（用戶在趣頭條閱讀資訊看短視頻，趣頭條根據(jù)閱讀時(shí)間反補(bǔ)用戶現(xiàn)金），市場(chǎng)費(fèi)用很高，2018年上半年收入7.18億人民幣，但是市場(chǎng)費(fèi)用就高達(dá)8.36億。

　　趣頭條的用戶資產(chǎn)負(fù)債表是否健康？要看其補(bǔ)貼閱讀用戶的邏輯是否能跑得通，包括變現(xiàn)能力是否能提高，以覆蓋期高昂的市場(chǎng)成本。

　　最近在香港上市的美團(tuán)，從多個(gè)維度來看都是很棒的：用戶量夠大、夠高頻、離交易近貨幣化能力強(qiáng)、用戶的生命周期和生命價(jià)值高。但是在獲客和留客方面，美團(tuán)需要付出的服務(wù)成本是很高的。

　　美團(tuán)作為小巨頭，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最極致的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和排他效應(yīng)方面是相對(duì)欠缺的。美團(tuán)不斷地?cái)U(kuò)大自己的業(yè)務(wù)邊界，某種程度上是通過業(yè)務(wù)擴(kuò)張來提高自己的邊際效應(yīng)，但另一方面美團(tuán)又面臨阿里系的激烈競(jìng)爭(zhēng)，無法形成絕對(duì)壟斷，所以美團(tuán)的用戶資產(chǎn)負(fù)債表仍然需要進(jìn)一步完善。

　　最后，還是不免扯下騰訊。為什么目前騰訊的單用戶價(jià)值是最高的，并且仍然給人非常高的期待呢？

　　核心原因，我想是因?yàn)轵v訊擁有最完美的用戶資產(chǎn)負(fù)債表：最海量的用戶、最低的獲客和留客成本（幾乎純網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)獲客、完全的排他和壟斷）、最多的用戶時(shí)長(zhǎng)、最高頻的使用場(chǎng)景、最強(qiáng)的貨幣化能力（游戲、廣告、增值、支付等）、最長(zhǎng)的用戶生命周期和生命價(jià)值（目前可見范圍內(nèi)）。

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