? ? 北京時間8月20日消息，彭博社專欄作家高燦鳴(Tim Culpan)刊文稱，表面上看，騰訊糟糕的第二季度業(yè)績是因為游戲業(yè)務受阻。但實際上，在游戲創(chuàng)收遇到監(jiān)管障礙前，騰訊的麻煩就已經顯現(xiàn)。他指出，騰訊的用戶增長放緩，面對愛奇藝等對手的競爭成本上漲，因限制廣告而無法從微信中創(chuàng)造可觀收入。另外，央行監(jiān)管的收緊影響了微信支付的利息收入。

? ? 有些投資者和分析師認為，騰訊控股公司目前唯一需要的就是監(jiān)管部門重啟新游戲審批。這些人可能沒有從全局進行分析。

? ? 騰訊的麻煩始于去年年底，遠遠早于該公司在《絕地求生：大逃殺》手游創(chuàng)收上遇到的監(jiān)管審批阻礙。去年第四季度的業(yè)績清晰地顯示出，騰訊已經跌下神壇。除了營收不及預期外，騰訊用戶增長也在放緩，毛利率跌至創(chuàng)紀錄低位?！扒闆r會變得更糟，”我在3月份時這樣寫道，果然靈驗。

? ? 今年第一季度的業(yè)績顯示，騰訊的毛利潤上漲，似乎在暗示情況正在好轉，但這只是曇花一現(xiàn)。騰訊的毛利率在第二季度再次創(chuàng)下新低。分析師稱，騰訊毛利率會繼續(xù)下滑。

? ? 借投資收益拉高營業(yè)利潤率

? ? 談到利率，騰訊一直在“填充”運營業(yè)務，把投資收益也列為了運營項目，而不是非運營項目。對此我不敢茍同。例如，剔除投資收益，騰訊“核心”營業(yè)利潤率，包括游戲、廣告、設計和內容業(yè)務，要比其報告的營業(yè)利潤率低了12個百分點。雖然它對凈利潤沒有什么影響，但是兩者的差異有助于投資者了解騰訊所運營業(yè)務的真正表現(xiàn)。

? ? 不過，把來自222億美元投資組合的收益列為投資項目，有利也有弊。我在去年11月就指出，騰訊對私有公司、上市公司等其他公司的投資，將成為公司業(yè)績愈發(fā)不穩(wěn)定的一個搖擺因素。這一投資收益又在第二季度發(fā)揮了負面影響。騰訊稱，第二季度其他項目凈收益大降51%，創(chuàng)下自2016年以來的最低點。投資收益下降的幅度很大，相當于第二季度凈利潤的15%。

? ? 投資風險

? ? 如果這還不夠，投資者應該警惕騰訊對閱文集團的最大單一投資。自從騰訊上次公布截至6月30日的資產負債表以來，閱文集團股價已經累計下跌了32%。分析師預計，閱文集團的營業(yè)利潤率將在今年下半年繼續(xù)下滑。騰訊的第三大投資是特斯拉公司。

? ? 對于騰訊來說，微信是推動廣告銷售的一大利器，并且該公司也在第二季度這么做了。騰訊總裁劉熾平在上周稱，已經把朋友圈每天的廣告上限從一個增加到了兩個。不過，劉熾平希望繼續(xù)控制廣告，所以投資者不應該期待騰訊從其10.6億微信用戶中獲得大量新收入。

? ? 那些相信騰訊最糟糕日子已經結束的投資者，可能也未看到不會很快消失的結構性問題。

? ? 成本上升

? ? 面臨愛奇藝、嗶哩嗶哩、抖音母公司字節(jié)跳動等對手的激烈競爭，騰訊開拓流媒體和直播業(yè)務，導致內容成本上漲。即便在游戲審批暫停前，騰訊也被迫投入更多資金推廣游戲。這預示著騰訊在促銷支出上的邊際收益下滑，對利潤率回升不是一個好兆頭。

? ? 最后要說的是，中國央行收緊了對騰訊支付業(yè)務的監(jiān)管，這就意味著騰訊無法借助為數百萬微信支付用戶托管資金而創(chuàng)收利息收入。騰訊希望通過擴大小額貸款和財富管理業(yè)務，抵消這部分影響。但是如果你認為游戲審批是一個監(jiān)管地雷，那就等待直到你開始涉足消費金融領域。

? ? 騰訊股價在上周五早盤的反彈顯示出，投資者已經原諒和忘記了騰訊近期出現(xiàn)的動蕩。雨可能已停，但是這并不意味著風暴已經結束。

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