剛剛過去的端午假期，小米掌門人雷軍過得并不輕松，證監(jiān)會84個問題全方位全維度穿透審核小米CDR讓他焦頭爛額，敷衍回應(yīng)肯定過不了關(guān)。因此，節(jié)后第一個工作日，小米推遲CDR發(fā)行的一紙公告，讓一度認(rèn)為其將在當(dāng)天順利過會的市場愕然。

　　隨后，證監(jiān)會也立即發(fā)聲，表示尊重小米集團的選擇。小米與證監(jiān)會一唱一和，明顯事前做好溝通，但問題在于：從6月7日首次遞交CDR發(fā)行申請到6月19正式上會，小米原本可以創(chuàng)造12天“閃電”上會的驚人速度，為何在離A股上市只差臨門一腳之際急踩剎車?

　　小米推遲CDR的三大原因

　　關(guān)于推遲CDR發(fā)行的主要原因，小米對外口徑是：考慮到境內(nèi)資本市場環(huán)境的不確定性，加上CDR本身又是一項創(chuàng)新舉措，為了更有質(zhì)量地發(fā)行，決定暫緩啟動CDR發(fā)行申請，后續(xù)擇機重新啟動，以保障各方權(quán)益。明眼人都看得出，小米官方說法不痛不癢，并未道出推遲CDR發(fā)行的真正原因。那么問題來了，小米上市進(jìn)程突然按下暫停鍵有何隱情?

　　對此，外界看法不一，我梳理了下各方觀點，可以歸納為三大原因：

　　一是市場運行環(huán)境不佳。證監(jiān)會推進(jìn)CDR發(fā)行，前提是營造出一個良好的市場運行環(huán)境，但目前并不具備。作為經(jīng)濟的晴雨表，近期股市出現(xiàn)下滑，6月19日的股市表現(xiàn)進(jìn)一步印襯了市場悲觀情緒，當(dāng)天A股三大股指全線重挫，千股跌停。其中，工業(yè)富聯(lián)(注：富士康)4個交易日蒸發(fā)近千億市值，360股價近乎腰斬。

　　小米CDR招股書顯示，本次擬發(fā)行的CDR基礎(chǔ)股票，將占CDR和港股發(fā)行后總股本的比例不低于7%。如果小米定價在700億美元，那么CDR融資規(guī)模將超過300億元，這筆巨額融資無疑將讓A股承受巨大壓力?？紤]到今年上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑，消費投資增速下降很快，加上社會融資總量的大幅回縮，市場資金緊張，如果放任小米來“吸血”，將對股市造成更大殺傷力。

　　二是證監(jiān)會謹(jǐn)慎推進(jìn)。CDR是國內(nèi)市場的重大改革，首個CDR必須慎重推行，定價環(huán)節(jié)尤為謹(jǐn)慎。在我看來，鑒于小米CDR是A股迎接新經(jīng)濟的一個開始，其從信息披露、詢價定價到上市發(fā)行的每個環(huán)節(jié)，都具有很強的示范意義，盡管享有單獨排隊且審核速度快的特殊待遇，12天最快上會紀(jì)錄，比工業(yè)富聯(lián)的35天更高效，但并不代表審核標(biāo)放寬松，相反較一般IPO企業(yè)要求更高。

　　證監(jiān)會新聞發(fā)言人高莉曾表示，證監(jiān)會將堅持條件標(biāo)準(zhǔn)不降低，程序環(huán)節(jié)不減少，對試點企業(yè)從財務(wù)和非財務(wù)角度，全方位、多維度依法進(jìn)行審核，84問就是最佳證明，而一般IPO企業(yè)通常只拋出20、30個問題。同時，小米上會日期公布前一天，證監(jiān)會組織召開了機構(gòu)詢價對象培訓(xùn)會，要求在創(chuàng)新試點中，參與詢價的專業(yè)機構(gòu)投資者，要在充分研究基礎(chǔ)上進(jìn)行報價，保持專業(yè)機構(gòu)應(yīng)有的獨立、客觀、理性、審慎。

　　不難看出，證監(jiān)會為本輪創(chuàng)新試點定下了謹(jǐn)慎推進(jìn)的主基調(diào)，小米CDR是以合理定價開始還是以泡沫估值上市開場，不僅關(guān)系到小米在資本市場的表現(xiàn)，也將直接影響投資者對于新經(jīng)濟上市的整體接受度，從嚴(yán)審核也就不難理解。

　　三是繞不開的估值爭議。毫無疑問，估值是小米上市繞不開的核心問題。自從小米啟動赴港上市以來，爭議最大的莫過于估值，出現(xiàn)了多個版本，600-1000億美元不等，根本原因在于小米自我定位引發(fā)巨大分歧，究竟應(yīng)該按照硬件企業(yè)，還是按照互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來進(jìn)行定價，暫無定論。

　　在我看來，自我定位直接關(guān)乎小米估值上限，前者估值在400億美元，后者估值則達(dá)到800億美元。這也就解釋了為何雷軍在近期路演中反復(fù)強調(diào)小米的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)屬性。不過，這一說法遭致業(yè)界、證監(jiān)會的一片質(zhì)疑。這也難怪，數(shù)據(jù)顯示，今年一季度小米營收為344.12億元，智能手機、IoT與生活消費品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)三大業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)232.39億元、76.97億元、32.31億元，純正的互聯(lián)網(wǎng)公司哪有主要靠硬件驅(qū)動、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比卻不到10%的?

　　作為小米IPO的承銷商之一，摩根士丹利在研究報告中表示，小米當(dāng)前公允價值在650億到850億美元之間，按照2019年調(diào)整后預(yù)期盈利計算，其市盈率應(yīng)達(dá)到27-34倍，反觀同為手機巨頭的蘋果市盈率僅為18倍，這顯然不合理。要知道，蘋果互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占總營收的15%，達(dá)到91.9億美元，完全碾壓小米，但海外投資者并未因此給予蘋果互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，而且蘋果的品牌、用戶忠誠度、業(yè)務(wù)持續(xù)性都遠(yuǎn)超小米。

　　事實上，小米假扮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來推高估值的一個重要原因，在于前六輪融資優(yōu)先股股東的對賭協(xié)議，該協(xié)議對于是否上市、上市估值提出要求。小米希望估值達(dá)到700億美元，最低650億美元，因為其最新一輪融資10億美元后估值460億美元，最后一輪PE投資者有退出訴求。

　　當(dāng)然，即便達(dá)到700億投后估值上限，仍不及雷軍的預(yù)期，他不希望一次性在港股和A股低估值稀釋過多股份，所以先上港股再上CDR。同時，證監(jiān)會也有自己的考量。盡管此前CDR新規(guī)要求交給市場來詢價，但最終定價還是需要和證監(jiān)會商榷，待小米港股上市后，估值邁入合理區(qū)間再做定奪，可以增強投資者對CDR改革的信心。

　　在我看來，小米推遲CDR發(fā)行不是單一因素造成的，而是三大因素綜合的結(jié)果。其中，估值爭議是小米和證監(jiān)會博弈的焦點所在，前者希望推高估值來償還優(yōu)先股，后者指導(dǎo)定價，防止搶籌推高定價。鑒于雙方短時間內(nèi)談不攏，小米不得不撤回CDR申請。

　　小米作為硬件企業(yè)正面臨挑戰(zhàn)

　　明眼人都看得出，小米暫緩CDR上市是無奈之舉，最大阻礙在于估值偏高，明明是主打高性價比的硬件企業(yè)，硬要包裝成互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。其實，小米“新鐵人三項”(注：硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng))的基石是智能手機，硬件貢獻(xiàn)不超過5%的凈利率，新零售銷售的生態(tài)鏈產(chǎn)品是以智能手機為控制中心，互聯(lián)網(wǎng)無論獲客還是收入均取決于硬件增長和保有量。

　　小米對硬件如此依賴，以至于整個商業(yè)模式都圍繞硬件展開，理所當(dāng)然是硬件企業(yè)。但也正因為硬件企業(yè)屬性，手機市場大環(huán)境不景氣加劇競爭，加上華為、OPPO、vivo難對付，使小米極易觸及天花板，其面臨的挑戰(zhàn)和不確定性正在增加，成為上市路上的絆腳石，主要來自三方面：

　　一是過于依賴低端紅米

　　小米手機產(chǎn)品線包括小米MIX、小米、紅米三大系列，共涵蓋五個價格區(qū)間：高端旗艦機，3000元以上;旗艦機，2000-2999元;中高端機，1300-1999元;中端機，800-1299元;入門機，799元以下。小米從去年二季度開始逆轉(zhuǎn)，出貨量節(jié)節(jié)攀升，最大功臣莫過于紅米系列。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年一季度小米手機銷量為2841.3萬臺，隸屬于紅米系列的入門機、中端機分別貢獻(xiàn)1106.9萬臺、1099.1萬臺，占比共計77.6%。由此可見，紅米系列是小米手機銷量擔(dān)當(dāng)，每賣出4臺，就有3臺是紅米。反觀高端旗艦僅賣出49.6萬臺，與華為P20系列上市2個半月狂賣600萬臺相比，差距非常明顯，小米高端之路道阻且長。

　　眾所周知，中高端市場才是手機行業(yè)的未來，尤其是高端市場利潤豐厚，誘惑力十足。今年一季度小米利潤為10.38億，相當(dāng)于每臺僅賺區(qū)區(qū)30元，是時候擺脫對紅米系列的依賴和對高性價比的迷信。不過，我對此持悲觀態(tài)度，一方面小米帝國構(gòu)建在不菲的手機銷量基礎(chǔ)上，決定了其對銷量的重視程度高于利潤，舍紅米而去談何容易;另一方面高端市場誘惑大，但挑戰(zhàn)更大，是一塊難啃的骨頭，寄予厚望的Note系列淪為中端機、MIX系列口碑不錯但銷量上不去，小米至今沒有在高端市場站穩(wěn)腳跟。

　　二是產(chǎn)品質(zhì)量不過硬

　　盡管雷軍高喊“創(chuàng)新決定飛多高 品質(zhì)決定走多遠(yuǎn)”“用顯微鏡看品質(zhì)”等口號，并當(dāng)選中國質(zhì)量協(xié)會副會長，但小米產(chǎn)品質(zhì)量實在難以讓用戶省心，手機作為小米的核心產(chǎn)品，一直存在大大小小的各種問題。

　　遠(yuǎn)的不說，就拿5月底發(fā)布的小米8舉例，這款號稱“8年巔峰之作”的重磅產(chǎn)品，上市后接連被曝出存在攝像頭進(jìn)灰、相機卡頓、屏幕拖影等問題。其引以為傲的雙頻雙路GPS，也被用戶吐槽定位不精準(zhǔn)?？傊?，小米8讓第一批嘗鮮用戶失望不已。

　　在我看來，小米與其為了不被罵饑餓營銷而加緊生產(chǎn)小米8，還不如狠抓產(chǎn)品品質(zhì)來得實在。品質(zhì)作為企業(yè)的生命線，再怎么重視也不為過，如果小米8質(zhì)量還是上不去，生產(chǎn)越多用戶罵得越狠，未免得不償失。做比說更重要，雷軍還是好好反思下小米質(zhì)量事故頻發(fā)的原因。

　　三是存在專利短板

　　小米在赴港上市的關(guān)鍵節(jié)骨眼卷入專利糾紛，酷派認(rèn)為小米侵害了其“多模移動通信終端通話記錄界面系統(tǒng)的實現(xiàn)方法”等專利權(quán)，對其予以起訴。無論酷派真實用意如何，小米被盯上反映出專利仍是其薄弱環(huán)節(jié)。今年3月，雷軍曾透露，小米擁有6324項專利，其中53%在中國以外地區(qū)。除了在軟硬件領(lǐng)域積極創(chuàng)新，小米還先后從博通、英特爾、微軟、諾基亞手中購買大量專利。

　　我估計，小米通過買買買獲取的專利占比要高于自主研發(fā)。一個重要的原因是，2017年小米研發(fā)投入為31.5億元，遠(yuǎn)低于超百億的BAT，甚至不及京東67億元的一半，標(biāo)榜為互聯(lián)網(wǎng)公司的小米研發(fā)投入少得可憐，讓人大跌眼鏡。同時，小米與手機行業(yè)相比也存在不小的差距，研發(fā)投入僅為華為的3.57%，而且與vivo屏幕指紋、OPPO雙軌潛望結(jié)構(gòu)等嚇人的技術(shù)相比，小米沒有一項拿得出手的黑科技。

　　奉勸雷軍千萬不要小看專利糾紛帶來的嚴(yán)重后果，4年前小米在印度臨時禁售就是前車之鑒，構(gòu)筑專利壁壘不能光靠喊口號。如果不加以重視，未來小米上市后挺進(jìn)挺進(jìn)歐美市場，專利問題將成為一枚定時炸彈，光靠購買專利治標(biāo)不治本，而且將影響利潤空間和估值。

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