? ? ? 7月26日晚間，拼多多正式在美國(guó)納斯達(dá)克敲鐘上市。如今，開(kāi)盤(pán)價(jià)為26.50 美元，較IPO價(jià)格19美元漲超39.47%，市值近300億美金。

　　但在當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)公司赴港大潮中，拼多多則選擇了電商前輩們走過(guò)的老路，棄香港而赴美國(guó)上市。

　　當(dāng)然也有原因，一方面是，美國(guó)上市的電商企業(yè)比較多，有更多的對(duì)標(biāo)與對(duì)比的對(duì)象，電商企業(yè)在美國(guó)上市獲得的背書(shū)和關(guān)注點(diǎn)多，更好融資，另一方面，這或許也是源于香港上市的互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)足夠多了，對(duì)有限的資金爭(zhēng)奪非常激烈，不好找錢(qián)。多年前，阿里巴巴、京東、聚美優(yōu)品三個(gè)企業(yè)赴美上市也主要是為了融資。第三個(gè)是社交電商概念在美國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)比較新，加之有騰訊加持獲得的關(guān)注也比較大。

　　但盡管當(dāng)前拼多多開(kāi)盤(pán)即大漲40%，但棄香港去美國(guó)上市或許并不是一個(gè)明智的選擇。因?yàn)樵谀壳?，?nèi)地公司掀起了一股赴港上市潮，這源于香港一系列的改革尤其是同股不同權(quán)的改革對(duì)于內(nèi)地一些互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、新經(jīng)濟(jì)公司，是非常有吸引力的，港股在熱情擁抱互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)。

　　與美股科技股市值權(quán)重占比超過(guò)6成相比，香港上市的高科技公司占比極低，這背后與過(guò)去港交所對(duì)同股同權(quán)規(guī)則的堅(jiān)持有關(guān)。而當(dāng)前香港認(rèn)可“同股不同權(quán)”后，使得該交易所的上市制度更為開(kāi)放與國(guó)際化，香港市場(chǎng)電商公司非常稀缺，拼多度這種套上社交電商的公司更加稀缺，物以稀為貴，加之有騰訊加持，在香港市場(chǎng)，對(duì)于拼多多的包容性或許更強(qiáng)。

　　電商假貨問(wèn)題在美國(guó)資本市場(chǎng)非常敏感。過(guò)去聚美優(yōu)品在美國(guó)資本市場(chǎng)的主要問(wèn)題就是聚焦在“假貨”，上市后聚美優(yōu)品的假貨的問(wèn)題也被放大，到最后聚美優(yōu)品的股價(jià)一路走低就可以知道美國(guó)資本市場(chǎng)的殘酷性。無(wú)獨(dú)有偶，就在拼多多提交招股說(shuō)明書(shū)之后，一家名為Daddy’s Choice(爸爸的選擇)紙尿褲制造商向紐約聯(lián)邦法院提起訴訟，稱(chēng)拼多多在知情的情況下允許銷(xiāo)售帶有Daddy’s Choice名稱(chēng)的仿冒產(chǎn)品

　　指針回?fù)?，?014年7月，一個(gè)叫祎鵬恒業(yè)的供應(yīng)商被曝通過(guò)偽造品牌授權(quán)書(shū)和報(bào)關(guān)單等，在聚美優(yōu)品平臺(tái)銷(xiāo)售假冒服裝和手表，當(dāng)時(shí)關(guān)于聚美優(yōu)品“真假貨摻著賣(mài)”的爆料不斷。在高壓下，聚美優(yōu)品宣布由第三方電商平臺(tái)服務(wù)商轉(zhuǎn)型為商品自營(yíng)電商。

　　在許多業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，聚美當(dāng)時(shí)選擇自營(yíng)，其實(shí)是下決心解決假貨問(wèn)題，是一個(gè)善良的決定，但華爾街的做空機(jī)構(gòu)則抓住了這個(gè)“破綻”，當(dāng)時(shí)美國(guó)律師事務(wù)所Milberg LLP以“向公共投資者散布虛假、誤導(dǎo)性聲明”為理由對(duì)聚美優(yōu)品發(fā)起集體訴訟，指出，聚美優(yōu)品從市場(chǎng)服務(wù)轉(zhuǎn)型為商品銷(xiāo)售存在巨大風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)聚美優(yōu)品在此前的招股說(shuō)明書(shū)中沒(méi)有披露，此后聚美優(yōu)品的股價(jià)一路暴跌，后來(lái)市值從57.8億美元狂跌到3億多美元。

　　一個(gè)假設(shè)，如果在當(dāng)時(shí)，港股有了兼容同股不同權(quán)的新政策，聚美能夠在香港上市，那么很可能聚美到今天的市值不至于這么慘淡。因?yàn)橄鄬?duì)而言，香港或者內(nèi)地投資者對(duì)于國(guó)內(nèi)新經(jīng)濟(jì)公司的業(yè)務(wù)模式的理解、熟悉程度要大于歐美投資者，更容易跟投資人打交道。

　　換句話說(shuō)，香港投資者或許更好忽悠。而傳聞將于下半年即將赴港上市的滴滴出行、美團(tuán)、騰訊音樂(lè)、斗魚(yú)等公司，身后都站著騰訊。拼多也不例外，這本身是在香港上市的一大優(yōu)勢(shì)。因?yàn)樵缜伴單募瘓F(tuán)、易鑫集團(tuán)等“騰訊系”公司赴港IPO時(shí)均是盛況空前，比如閱文集團(tuán)2017年上市之時(shí)達(dá)到620倍的認(rèn)購(gòu)規(guī)模。而有騰訊做基石投資者、在港上市的?，斞劭乒煞莓?dāng)年認(rèn)購(gòu)也呈現(xiàn)一片火爆態(tài)勢(shì)。

　　筆者之前有在文章中談到，港人本土互聯(lián)網(wǎng)巨頭缺失對(duì)互聯(lián)網(wǎng)新興類(lèi)經(jīng)濟(jì)型公司的渴望心理，加之香港對(duì)內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)的認(rèn)知偏差，或許在不少內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)巨頭眼中，香港投資市場(chǎng)可能具備更好忽悠的特性，在香港上市因此能夠收獲更高的估值與資本看好。加之騰訊在港股市場(chǎng)又是互聯(lián)網(wǎng)巨無(wú)霸與壓艙石的地位，香港多次錯(cuò)過(guò)互聯(lián)網(wǎng)變革浪潮，基于對(duì)過(guò)去的認(rèn)知偏差糾正，這或許導(dǎo)致香港對(duì)內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的看法更為包容而非美國(guó)市場(chǎng)過(guò)于苛刻，因此中國(guó)內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)入香港往往會(huì)被看高。

　　在招股書(shū)中，拼多多說(shuō)自己想成為一個(gè)Costco 和Disneyland 的結(jié)合體。拼多多還算深諳美國(guó)投資人的心理，盡管迪士尼還沒(méi)影也完全不著邊，但“Costco”的模式對(duì)于美國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)很優(yōu)質(zhì)的對(duì)標(biāo)物，好市多（Costco）做的是倉(cāng)儲(chǔ)式量販爆款，質(zhì)優(yōu)價(jià)廉，頗受美國(guó)人認(rèn)同。

　　但拼多多的現(xiàn)狀是，此前出現(xiàn)的假貨、低質(zhì)體驗(yàn)等問(wèn)題一直沒(méi)有很好的解決，拼多多還遭遇了一系列商家維權(quán)問(wèn)題。早在6月13日，拼多多總部所在地上海金虹橋國(guó)際中心遭到被罰款商家的圍攻，他們因?yàn)樘摷侔l(fā)貨、售假等原因，被罰款或賬戶(hù)資金被凍結(jié)，微信群里也聚集著許多維權(quán)商家，有不少商家甚至認(rèn)為拼多多將罰款作為一大營(yíng)收來(lái)源。而在上海舉辦的拼多多上市溝通會(huì)上，拼多多創(chuàng)始人兼黃崢回應(yīng)了外界對(duì)于假貨的質(zhì)疑。黃崢表示，如果你看一下阿里巴巴的歷史，會(huì)發(fā)現(xiàn)打假的路上其實(shí)是很艱辛的，因?yàn)橹袊?guó)特別大，工商又是屬地管理，所以這個(gè)問(wèn)題比較復(fù)雜。

　　總體來(lái)看，業(yè)內(nèi)一致認(rèn)為它的商業(yè)模式與商品質(zhì)量本身與它要對(duì)標(biāo)的Costco差距太遠(yuǎn)，而Costco是怎么做產(chǎn)品品控的呢？具體來(lái)說(shuō)是Costco每類(lèi)產(chǎn)品只需有二到三個(gè)品牌，并且每種商品都經(jīng)過(guò)CEO親自挑選或者使用，選擇他們認(rèn)為有“爆款”潛質(zhì)的商品上架，給用戶(hù)驚喜。

　　Costco模式的核心在于，在廣告和促銷(xiāo)上花錢(qián)少，但在挑選商品、陳列商品等環(huán)節(jié)下大力氣，讓用戶(hù)體驗(yàn)環(huán)節(jié)與服務(wù)環(huán)節(jié)增值。而對(duì)于Costco的用戶(hù)來(lái)說(shuō)，會(huì)員本身是一種身份與品牌增值的圈子文化，進(jìn)入后就可能意味著這是Costco所服務(wù)的中產(chǎn)階層，這個(gè)群體可以享受比別的地方便宜得多但質(zhì)量非常優(yōu)質(zhì)的商品。

　　以上可以看出，而Costco模式的核心與精髓是踐行質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的選品原則、將品質(zhì)與服務(wù)、供應(yīng)鏈管理等環(huán)節(jié)做到極致，服務(wù)中產(chǎn)階層，有品牌增值理念。而拼多多則是注重營(yíng)銷(xiāo)與低價(jià)促銷(xiāo)拼團(tuán)模式，與之相去甚遠(yuǎn)。而需要知道的是，美國(guó)資本市場(chǎng)并不好忽悠，加之美國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系對(duì)電商售價(jià)的容忍度非常低，售假涉重罪，它也有很多與打擊假冒商品有關(guān)的成文法，包括《消費(fèi)品安全法》《商標(biāo)法》《防偽法》等，商家和平臺(tái)均非常重視信用，拼多多的模式要經(jīng)受的考驗(yàn)還在后頭。

　　或許福布斯曾經(jīng)一篇文章的總結(jié)更為精準(zhǔn)一些——拼多多是Groupon和1美元店的激進(jìn)版。

　　拼多多上市，或來(lái)自于VC的壓力，VC當(dāng)然希望拼多多現(xiàn)在還在漲的時(shí)候上市，以便將手中的股權(quán)變現(xiàn)，落袋為安，因?yàn)閺奈磥?lái)的增長(zhǎng)來(lái)看，拼多多均不容樂(lè)觀，除了假貨、低質(zhì)體驗(yàn)等問(wèn)題之外，拼多多的拼團(tuán)模式本身是極容易復(fù)制的，在微信生態(tài)內(nèi)，京東唯品會(huì)也都在開(kāi)啟這種拼團(tuán)模式，越來(lái)越多的小程序電商創(chuàng)業(yè)公司，都將對(duì)其流量增長(zhǎng)形成直接威脅，一旦增長(zhǎng)未能達(dá)到預(yù)期，或者如果Costco+Disneyland 的故事很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)說(shuō)不通，往往極易赴前車(chē)之鑒，被空頭機(jī)構(gòu)盯上。

　　總的來(lái)說(shuō)，在美國(guó)資本市場(chǎng)，集體訴訟制更增大了這類(lèi)有售假標(biāo)簽、有爭(zhēng)議、有明顯短板的電商公司的訴訟糾紛風(fēng)險(xiǎn)，給了對(duì)沖基金乘機(jī)做空的機(jī)會(huì)。拼多多過(guò)去一直依賴(lài)微信的流量庇佑、依賴(lài)微信開(kāi)綠燈生存這意味它本身是缺乏穩(wěn)固的護(hù)城河。它的增長(zhǎng)需要看騰訊的臉色與騰訊的扶持策略的變化，因?yàn)轵v訊同時(shí)也是京東和唯品會(huì)的大股東，如果拼多多過(guò)度分流這兩家的流量，也是騰訊不愿意看到的。

　　而從另一方面來(lái)看，拼多多的社交拼團(tuán)砍單模式雖然被微信戰(zhàn)略性放行，但這種模式本身是對(duì)用戶(hù)社交體驗(yàn)造成了干擾與傷害，它增長(zhǎng)的越快，意味著對(duì)微信社交的干擾與傷害程度就越大，因此騰訊有能力也有理由去削弱拼多多繼而去保持三者的平衡，這意味著拼多多未來(lái)的增長(zhǎng)基本上是掌握在騰訊手里，因?yàn)樗形丛讷@客和留存用戶(hù)上找到一條微信之外的新路。

　　再談美國(guó)資本市場(chǎng)的做空風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去聚美優(yōu)品、唯品會(huì)在上市之初都曾拿下很好的市值，尤其是唯品會(huì)，在2014年唯品會(huì)凈利潤(rùn)為1.2億美元，在當(dāng)年5月18日收盤(pán)時(shí)市值148億美元，市盈率高達(dá)123倍，被稱(chēng)之為妖股，但后來(lái)都曾被做空機(jī)構(gòu)盯上，后來(lái)股價(jià)都曾持續(xù)走低。

　　而南非數(shù)字零售研究公司Blue Cape Ventures的創(chuàng)始人兼CEO 亨德里克·勞伯斯徹（Hendrik Laubscher）就在福布斯撰文明確表示，拼多多的商業(yè)模式不可持續(xù)，對(duì)騰訊流量的依賴(lài)很可能成為拼多多的終結(jié)者，而對(duì)那些正規(guī)的品牌商來(lái)說(shuō)，拼多多更將是一個(gè)“惡夢(mèng)”，因此他表示將做空拼多多。另一方面，他也指出，拼多多平臺(tái)上年度活躍用戶(hù)數(shù)與月度活躍用戶(hù)數(shù)的差異，意味著在急劇獲取用戶(hù)后出現(xiàn)了大量流失。這或許意味著當(dāng)前的拼團(tuán)階段性紅利已過(guò)，類(lèi)似的增長(zhǎng)效果已難以復(fù)現(xiàn)。

　　而拼多多成立三年戰(zhàn)略性虧損13億，而對(duì)于這類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)也會(huì)用流量、以用戶(hù)數(shù)量估值，但是資本市場(chǎng)對(duì)于它的盈利時(shí)間表是有時(shí)間限度的，如果三四線用戶(hù)在急劇增長(zhǎng)后又急劇流失，這意味著后續(xù)能否依賴(lài)規(guī)模效應(yīng)來(lái)達(dá)成指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)是存疑的。

　　也就是說(shuō)，當(dāng)用戶(hù)忠誠(chéng)度欠缺的情況下，什么時(shí)候盈利，燒完錢(qián)之后能否盈利依然是個(gè)未知數(shù)。對(duì)于拼多多來(lái)說(shuō)，由于它的模式是需要不斷以低價(jià)來(lái)吸引目標(biāo)人群的興趣來(lái)擴(kuò)大規(guī)模，這是假貨商家的絕佳生存土壤，這種以低價(jià)為引客核心的基因帶來(lái)的假貨問(wèn)題要比過(guò)去的那些電商平臺(tái)更難清除。

　　對(duì)于美國(guó)這種成熟資本市場(chǎng)，真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)才能夠通過(guò)美國(guó)上市融資來(lái)獲得相對(duì)更穩(wěn)定更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，對(duì)于上市為了套現(xiàn)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其結(jié)局難言樂(lè)觀。美國(guó)有一群專(zhuān)門(mén)的做空機(jī)構(gòu)，專(zhuān)找中概股的漏洞，而許多做空機(jī)構(gòu)與空頭會(huì)緊盯那些欠缺核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)的估值高峰——估值漲的快，又沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力與明顯的漏洞與短板，更容易被盯上，因?yàn)樽隹盏念A(yù)期收益巨大。

　　最近陌陌被做空股價(jià)大跌，做空機(jī)構(gòu)Spruce Point資本管理公司日前表示，該公司有眾多未被披露的財(cái)務(wù)狀況，運(yùn)作上存在問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)引起投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視。導(dǎo)致陌陌大跌逾8%。以及最近美國(guó)做空機(jī)構(gòu)渾水公布一份做空?qǐng)?bào)告，質(zhì)疑好未來(lái)教育集團(tuán)（前身“學(xué)而思”）財(cái)報(bào)造假，帶有欺詐性地虛增利潤(rùn)，導(dǎo)致其市值一夜蒸發(fā)145億。前面提到，過(guò)去這樣的案例也曾經(jīng)發(fā)生在唯品會(huì)與聚美優(yōu)品身上。

　　拼多多CEO黃崢在致股東信中坦承，雖然拼多多只是一個(gè)三歲的小孩，身上有很多顯而易見(jiàn)的問(wèn)題，也面臨許多危險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，但往后3年、5年還是更長(zhǎng)時(shí)間上市，在公眾的監(jiān)督下，拼多多可以成長(zhǎng)得更好更強(qiáng)。

　　但能不能成長(zhǎng)得更好先不說(shuō)，身上那些顯而易見(jiàn)的問(wèn)題則在美國(guó)市場(chǎng)更容易被資本盯上窮追猛打，過(guò)去在美國(guó)上市眾多二線電商企業(yè)，國(guó)外資本就趁著“催熟”留下的空檔，做空電商股價(jià)，一路窮追猛打，從中獲利。

　　這意味著拼多多從較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)來(lái)看，在美國(guó)上市未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)很大。而在香港則不一樣，因?yàn)槲幕咏?，香港投資者對(duì)于內(nèi)地的消費(fèi)市場(chǎng)會(huì)更加感同身受，對(duì)于拼單玩法+社交參團(tuán)玩法更易理解。而不是像美國(guó)，跟美國(guó)投資者講這些生意模式的時(shí)候，美國(guó)人很難理解。

　　而港股新股又對(duì)基石投資者的依賴(lài)性頗高，基石投資者的強(qiáng)大與否，對(duì)于香港上市公司的上市估值影響頗大?；顿Y者與背后的持股巨頭就如主力店，屬于壓倉(cāng)石。騰訊在港股市場(chǎng)又是互聯(lián)網(wǎng)巨無(wú)霸與壓艙石的地位，拼多多有騰訊做品牌背書(shū)來(lái)講一個(gè)與巨頭資源協(xié)同、差異化互補(bǔ)輸血的好故事，情況顯然會(huì)不一樣。

　　香港資本市場(chǎng)顯然會(huì)更愿意選擇相信騰訊的眼光與微信生態(tài)內(nèi)社交電商的潛力。從這個(gè)角度來(lái)看，拼多多選擇美國(guó)而不選擇香港上市或許是一個(gè)戰(zhàn)略錯(cuò)誤。

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