▌互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值:用戶+變現(xiàn)

對企業(yè)估值，終究是在回答未來“如何掙錢”以及“能掙多少錢”的問題。我們認為，尋找盈利模式才是尋找估值方法的關鍵。

對于互聯(lián)網(wǎng)公司而言，盈利來源于客戶和變現(xiàn)?？蛻魜碜杂诹髁?，變現(xiàn)來自于商業(yè)模式。

(1)流量，也就是用戶，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經營的核心，流量來自電商交易、社交平臺、網(wǎng)站瀏覽等等，流量越大、變現(xiàn)的可能性越大。

(2)變現(xiàn)，也就是盈利模式，決定了經營的成果，商業(yè)模式包括廣告、游戲、金融服務等，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供的產品和服務決定了盈利能力。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，與用戶數(shù)量的增長和變現(xiàn)能力的高低直接相關。

▌互聯(lián)網(wǎng)融資盈利模式分析

基于“用戶”和“變現(xiàn)”角度，金融科技公司的融資業(yè)務特征如下:

(1)用戶:主要是互聯(lián)網(wǎng)用戶，因此與傳統(tǒng)金融機構的獲客方式、增長軌跡和風控模式存在顯著差異;

(2)盈利來源:融資利息收入和促成融資的手續(xù)費收入。

按照盈利模式，互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)可以細分為三類:

(1)消費信貸模式:

基于提供貸款的利息收入，依托消費場景和互聯(lián)網(wǎng)平臺向消費者直接發(fā)放現(xiàn)金貸或消費分期，主要賺取貸款利息收入(盡管部分平臺宣稱只收取手續(xù)費，但其實質上依舊是利息收入);

(2)網(wǎng)貸平臺模式:

基于撮合貸款的手續(xù)費收入，連接借款需求和投資理財需求，從中賺取服務費和管理費;

(3)金融超市模式:

▌消費信貸:場景是基礎，客戶是核心，產品是融資

消費信貸平臺的盈利模式可以總結為:依托場景→服務客戶→提供貸款→獲取利息收入。

(1)規(guī)模

根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2017年末互聯(lián)網(wǎng)消費性融資規(guī)模達到近萬億，以螞蟻花唄、京東白條、微眾微粒貸為代表，招聯(lián)、馬上等消費金融公司也通過互聯(lián)網(wǎng)平臺從事消費信貸業(yè)務。(注:圖12中微粒貸、螞蟻花唄等平臺的數(shù)據(jù)較早，推測目前已逾千億規(guī)模)

(2)定價

我們統(tǒng)計了部分互聯(lián)網(wǎng)消費信貸平臺的貸款利率，其中借唄、花唄、金條、白條和微粒貸等大致與銀行信用卡利率相當，總體在12%-18%的水平;而樂信、2345等貸款平臺的利率則相對較高，多在20%以上。

(3)成本

互聯(lián)網(wǎng)融資平臺的資金端主要來自:股東注資、金融機構借款以及表外融資(信貸資產轉讓、資產證券化和P2P等)。以趣店和樂信為例:1趣店融資以金融機構借款為主(2018Q1占負債總額比重為81.9%);2樂信的負債則主要來自P2P理財(2018Q1占負債總額86%)，兩家公司綜合負債成本均在10%左右。

相比之下螞蟻借唄和花唄、京東白條和金條則更多通過資產證券化獲得資金，綜合成本即便自去年以來有所上升，但目前仍維持在6-7%的較低水平。

(4)風控

網(wǎng)絡融資依托消費場景、客戶信用畫像和大數(shù)據(jù)分析實現(xiàn)海量用戶的征信以及風險管理。信貸業(yè)務“收益前置，風險后置”的特征，決定了擁有優(yōu)秀風控能力的平臺，未來有望獲得更好的業(yè)績回報。

(5)盈利結果

ROE多在20%以上。我們以“期初期末余額法”計算2017年各機構的ROA和ROE，其中ROA多在2%以上、ROE則多在20%以上。

消費信貸的商業(yè)模式可以總結為:依靠互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)用戶的非線性增長，變現(xiàn)路徑為通過向用戶提供融資產品并收入貸款利息。當然這其中獲客能力、風控能力以及定價能力是核心的競爭因素，也是決定估值差異的最重要變量。

▌網(wǎng)貸平臺:依托平臺，需求對接，收取費用

網(wǎng)貸平臺的盈利模式可以總結為:連接借款人和投資人，盈利來自收取的貸款撮合費用(主要面向借款人收取)。

(1)促成規(guī)模

2017年網(wǎng)貸平臺成交額仍保持較快增長，格局上向頭部集中趨勢愈發(fā)明顯。根據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計，2017年網(wǎng)貸平臺行業(yè)成交量達2.8萬億，同比增長35.9%;Top100平臺的占比由2016年的41%上升至47%。

拍拍貸、宜人貸和信而富2017年的促成貸款規(guī)模為656億、414億和215億，同比增速分別高達234%、102%和207%。

(2)服務費率

網(wǎng)貸平臺收入主要來自貸款撮合手續(xù)費以及后續(xù)的管理費，行業(yè)平均綜合費率在5%左右。我們統(tǒng)計的6家P2P平臺，綜合服務費率整體在5%的水平，其中宜人貸最高達到20%左右，而拍拍貸、信而富、點牛金融和LendingClub均在5%左右。

(3)成本開支

獲客及營銷費用是重要部分，占營收比重平均為40%左右。6家P2P平臺平均的“營銷費用/營業(yè)收入”比例在40%左右，其中信而富、點牛金融和宜人貸最高都在50%以上，成為部分平臺虧損的重要原因。

(4)風控

與消費信貸平臺不同，網(wǎng)貸平臺理論上講無需承擔信貸損失風險。但是在實際運營中，網(wǎng)貸平臺均從借款人收取一定費用設立風險備付金、用以償還投資者損失;而今年以來多家平臺已經開始逐步取消風險準備金制度，轉而引入第三方擔保為投資人提供保障服務。

盡管承擔的風險損失有限，但風控能力(自身風控制度+外部保障服務)仍將對網(wǎng)貸平臺的獲客和規(guī)模擴張產生重要影響。

(5)盈利結果

我們統(tǒng)計的6家網(wǎng)貸平臺中有3家尚未盈利，主要因銷售費用較高所致。而盈利的宜人貸、拍拍貸和和信貸，ROA都在20%以上的水平。

▌金融超市:經營流量，代理變現(xiàn)

金融超市的盈利模式可以總結為:以互聯(lián)網(wǎng)平臺吸引和經營流量，通過代理金融機構產品獲取手續(xù)費收入(類似于助貸服務)。下面以融360(簡普科技)為例:

(1)規(guī)模與定價

簡普科技為用戶提供各類金融咨詢和產品信息，進而吸引流量，截至2017年末融360用戶數(shù)已達到8400萬。

公司按照每筆貸款和每張信用卡向金融機構收取服務費(2017年平均12.47元/筆和92.78元/張)，近兩年隨著貸款撮合和信用卡推介數(shù)量的快速擴張(2017年達到8980萬筆和320萬張)，公司營業(yè)收入也實現(xiàn)爆發(fā)式增長，2017年同比增長306%至14.46億元。

(2)成本:獲客成本仍是重要的支出項，2017年營銷費用占營業(yè)收入比重高達85%。

(3)盈利結果:盡管收入端保持高速增長，但“流量”成本卻制約盈利表現(xiàn)，目前公司仍處在虧損狀態(tài)。

▌互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)估值框架:用戶—規(guī)?！乐?/strong>

基于以上分析，我們認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)的估值邏輯是一致的，即客戶和變現(xiàn)決定估值水平。而不同的“客戶”和不同的“變現(xiàn)路徑”，卻決定了估值的最終差異。

根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)的不同盈利模式，我們匯總估值經驗，總結如下:

1、消費信貸公司:基于客戶增長軌跡分為兩類。

(1)客戶增長軌跡可預測性低的企業(yè):以趣店、樂信為代表，傳統(tǒng)估值方法不適用。

上述公司當前呈現(xiàn)高速增長格局，但由于細分行業(yè)的客戶分布特點，未來仍面臨獲客、定價以及風控等的不確定性，可能導致盈利的不穩(wěn)定，傳統(tǒng)估值方法不再適用，更應分析行業(yè)規(guī)模、市場份額，選擇組合配置思路。

(2)客戶增長軌跡可預測性高的企業(yè):以螞蟻金融、微眾銀行、京東金融為代表，傳統(tǒng)估值方法適用。

上述公司的獲客來源、場景、融資規(guī)模等均具備預測性，盡管融資業(yè)務已頗具規(guī)模，但仍能依靠強大股東背景和綜合金融平臺繼續(xù)保持較快增長。我們認為可以依據(jù)客戶增長前景、并結合傳統(tǒng)估值方法進行估值。

對于消費信貸公司，無論是PE、PS還是PB估值，各公司之間差異均較大;而“市值/發(fā)放貸款規(guī)?！眳s比較接近，總體分布在0.2x-0.4x的區(qū)間。

2、網(wǎng)貸平臺:以宜人貸、拍拍貸為代表，客戶和風控成果可預測性差，傳統(tǒng)估值方法不適用，更應關注市場份額和市值概念。

對于網(wǎng)貸平臺，同樣“市值/促成貸款規(guī)?！钡墓乐捣椒ǜ鼮閷嵱?，總體在0.2x上下的水平，此外PS和PB也可作為參考。

3、金融超市:盈利模式簡單，以融360(簡普科技)為代表，客戶和風控成果可預測性強。這類機構作為借款人與出借人(包括金融機構)的連接，用戶流量是估值的關鍵，此外若能基于海量用戶數(shù)據(jù)增強風控能力、為金融機構進行技術輸出(如助貸、大數(shù)據(jù)征信等)亦有助估值提升。

對于金融超市，無論PE還是PS估值相差均較大;由于僅Greensky披露了促成貸款規(guī)模，經計算“市值/促成貸款規(guī)?！睘?.18倍。

4、另一個視角:傳統(tǒng)融資企業(yè)—商業(yè)銀行的估值經驗。

盡管目前銀行股估值水平低， 但不能忽略其“融資”的業(yè)務本質，與互聯(lián)網(wǎng)融資的最大差異在于“時間”維度不同下的企 業(yè)生命周期不同。

中國的銀行曾經也是“成長股”，參照其在歷史上最具“成長性”的年份 2005-2008 年:凈利潤 CAGR 高達 33.3%，平均 PE 估值 25.12 倍、平均“市值/總資產” 0.12 倍。

考慮到目前互聯(lián)網(wǎng)消費信貸公司的利差(或手續(xù)費率)遠高于尚處于成長期的銀行 業(yè)，因此理論上講合理的 PE 和“市值/總資產”的估值水平也應高于商業(yè)銀行。

基于以上分析，我們認為，互聯(lián)網(wǎng)融資業(yè)務估值的核心點在于:

(1)客戶和盈利可預測性差的企業(yè)，依托市場份額預測、以總市值為目標空間、投資上以組合配置為佳;

(2)客戶和盈利可預測性強的企業(yè)，可以是非線性增長，依托客戶流量前景來預測盈利前景，結合傳統(tǒng)估值方法(市值/盈利)和新興估值方法(市值/貸款規(guī)模)。

▌互聯(lián)網(wǎng)巨頭的融資業(yè)務應如何估值?

基于上述分析，我們傾向于采用“市值/發(fā)放貸款規(guī)模”指標來對處于高速增長期的互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)進行估值，各企業(yè)間估值的差異將取決于:

(1)用戶增長前景:這是貸款規(guī)模和收入盈利的基礎;

(2)金融滲透率:無論是依托電商平臺還是社交平臺，都致力于將普通用戶轉化為金融用戶(有貸戶)，具體體現(xiàn)在有貸戶占比的上升、以及人均貸款金額的增加;

(3)風險定價和管理能力:對于消費信貸公司，合理的風險補償和有效的風險控制，決定了收入和支出的彈性，將是長期盈利的關鍵;對于網(wǎng)貸平臺和金融超市，風控能力則將影響獲客成本和用戶流量的沉淀。

▌互聯(lián)網(wǎng)巨頭的融資業(yè)務合理的估值區(qū)間:

1、參考已上市消費信貸企業(yè)，“市值/發(fā)放貸款規(guī)?！逼毡樵?.2x-0.4x之間;

2、對于微眾銀行和京東金融:

(1)用戶增長潛力更大且更確定。

背靠電商或社交平臺，龐大的微信、京東商城用戶基礎，如微信月活已經達到4.5億(易觀千帆統(tǒng)計)，京東活躍用戶數(shù)3.02億，而趣店和樂信用戶數(shù)僅2750萬和820萬;

(2)風險定價和風控能力更有優(yōu)勢。

上述兩家平臺的貸款定價與其他消費信貸平臺相比并不高(普遍在10-18%)，反映了更為穩(wěn)健的經營風格，有助長期可持續(xù)增長;而在風險控制上，一方面依托金融生態(tài)圈增加了用戶違約成本、另一方面風控技術相對領先，如微眾銀行2017年不良貸款率僅0.64%，而趣店的M1+逾期率為0.9%(2018Q1達到1.7%)、樂信90+逾期率1.14%(2018Q1為1.44%)。

我們認為互聯(lián)網(wǎng)巨頭的融資業(yè)務合理的估值區(qū)間應顯著高于目前已上市互聯(lián)網(wǎng)融資平臺的區(qū)間上限。當然京東金融與微眾銀行相比，金融滲透率相對更高，或許能享受更高的估值。

太原東方男科醫(yī)院

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