發(fā)酵多日的螞蟻金服超大規(guī)模融資傳言終于塵埃落定。

　　螞蟻金服6月8日宣布，完成了最新一筆總金額高達(dá)140億美元的融資，其中包括了人民幣資金以及螞蟻金服旗下全資子公司螞蟻國際籌集的美元資金。除原有股東繼續(xù)跟投外，新加坡政府投資公司、馬來西亞國庫控股、華平投資、加拿大養(yǎng)老基金投資公司、銀湖投資、淡馬錫、泛大西洋資本集團、T. Rowe Price 旗下基金、凱雷投資集團、Janchor Partners、Discovery Capital Management以及Baillie Gifford等全球頂尖資本成為新增的戰(zhàn)略投資者。

　　一邊是中國市值最大公司阿里的加持，一邊是全世界頂級資本的熱捧，螞蟻金服正在成為一只金融科技的超級獨角鯨。從本輪融資規(guī)模和相關(guān)機構(gòu)的估算來看，螞蟻金服估值已超過1500億美元，與阿里巴巴和騰訊一起成為“ATM”互聯(lián)網(wǎng)新三巨頭。從當(dāng)前發(fā)展來看，螞蟻金服未來走向公開資本市場也將創(chuàng)造一個IPO的新記錄。

　　有望打破阿里IPO紀(jì)錄

　　用“超級獨角獸”來形容螞蟻金服已不夠貼切，因為它的體量已經(jīng)比三大超級獨角獸TMD(今日頭條、美團和滴滴)的估值大了一圈，因此我才稱之為“超級獨角鯨”。

　　140億美元的融資額度，打破了科技公司的單筆融資記錄，超出了絕大多數(shù)獨角獸公司的估值，比大多數(shù)上市互聯(lián)網(wǎng)公司的市值還高，也碾壓了許多公司上市時的融資規(guī)模，比如目前正在港交所沖刺IPO的小米，作為一只超級獨角獸，其募集資金規(guī)模也不過才70億美元左右。

　　有自媒體認(rèn)為小米有機會取代阿里巴巴創(chuàng)造最大規(guī)模IPO記錄，他們用小米在港交所上市的可能估值與阿里巴巴當(dāng)年融資額度250億美元對比，估值與融資額相比顯然是謬誤。

　　從各種數(shù)據(jù)來看，真正有機會打破阿里巴巴當(dāng)年IPO記錄的，只可能是螞蟻金服。

　　伴隨著本輪融資傳言，有多個消息稱螞蟻金服即將在A/H兩地上市，結(jié)合相關(guān)傳言來看，140億美元的“天價”融資，很有可能是螞蟻金服上市前最后一輪融資，即Pre-IPO融資——螞蟻金服估值的水漲船高，它如果進行下一輪融資，資金規(guī)模恐怕只有公開資本市場才能承擔(dān)。

　　從前幾輪融資額度的增長來看，螞蟻金服下一輪融資——很可能是IPO，應(yīng)該會在200億美元以上。2015年7月，螞蟻金服完成A輪融資，總額接近18.5億美元;2016年4月，螞蟻金服完成B輪融資，總額超過45億美元。三年不到的時間里，融資額從18.5億美元、45億美元再到140億美元，螞蟻金服融資額度增速迅猛。

　　與此同時，螞蟻金服的估值水漲船高。它此次公布融資消息時依然沒有公布估值，當(dāng)然，此前國內(nèi)外不少機構(gòu)已根據(jù)不同的估值模型進行了測算，估值也是本文想要討論的重點。

　　目前從各家匯總的測算來看，螞蟻金服當(dāng)前估值最保守的水準(zhǔn)是1500億美元，它上市還有一段時間，相較于本輪融資自然會有新的增長，2014年阿里巴巴IPO時融資250億美元，發(fā)行市值1676億美元，可見螞蟻金服屆時IPO估值和融資額度超越其母公司阿里巴巴都是大概率事件。正是因為此，我認(rèn)為會打破阿里巴巴IPO記錄的不會是小米，而是螞蟻金服。

　　1500億美元的保守估值

　　此前螞蟻金服的估值都相對清晰，2015年A輪融資時，通過“國開金融與四家保險公司(人壽、人保、太保與新華人壽)各投資約9 億人民幣，每家約占股0.5%”這個細(xì)節(jié)得到的整體估值在300 億美元;2016 年B 輪融資時估值為600 億美元。而目前關(guān)于螞蟻金服的估值，有四個版本：

　　1、彭博社版。

　　彭博社在4月10日報道，螞蟻金服將進行最少100億美元的融資，估值1500億元美金，這個估值由融資金額倒推——如今螞蟻金服融資額度達(dá)到140億美元，按照這個模型其估值自然遠(yuǎn)超1500億美元。

　　2、巴克萊銀行版。

　　這個版本預(yù)測的是2019年螞蟻金服的估值。

　　4月巴克萊銀行經(jīng)實地考察并重新進行業(yè)務(wù)分析和估值計算后，決定對螞蟻金服的估值由1060億美元上調(diào)至1550億美元，上調(diào)幅度達(dá)46.23%。其估值模型有許多維度，基礎(chǔ)邏輯是先預(yù)測其2019年的收入，再根據(jù)利潤率預(yù)測利潤，乘以騰訊等公司的市盈率(28倍)得到1550億美元的估值。

　　巴克萊銀行的估值在我看來不大靠譜，利潤用的是2019年的預(yù)測數(shù)據(jù)，時間不對，而且從此前阿里巴巴財報透露的數(shù)據(jù)來看利潤預(yù)測有偏差——螞蟻金服2017財年的稅前利潤為55.62億元，2018財年的稅前利潤為91.84億元(約14.64億美元)，比上年同期增長65.12%，比巴克萊銀行預(yù)測的增長率高;市盈率用的是成熟公司騰訊，兩者業(yè)務(wù)架構(gòu)模型截然不同，對標(biāo)意義不大。

　　3、安信證券版。

　　這個版本預(yù)測的是當(dāng)前估值。

　　安信證券通過平均用戶市值法計算和P/E 倍數(shù)兩種方法分析。與PayPal和騰訊等公司對標(biāo)來分析用戶價值，結(jié)果分別為1597億美金和1645億美金，不過這個估值有兩個問題。

　　一個是用戶數(shù)錯了，阿里一季度財報中披露的數(shù)據(jù)是，在全球支付寶和合作伙伴們已服務(wù)約8.7億活躍用戶。被媒體披露的螞蟻金服本輪融資文件中用戶量已增加至6.22億，其中有5.2億用戶來自支付寶，安信證券用的是5.2億即支付寶用戶數(shù)——但螞蟻金服絕對不只是支付寶。

　　另一個是對標(biāo)公司不對，PayPal只是一家支付公司，沒有類似于二維碼支付這樣的業(yè)務(wù)，可以對標(biāo)銀聯(lián)，不能對標(biāo)到支付寶，更別提螞蟻金服了。騰訊是社交+泛娛樂企業(yè)，螞蟻與其對標(biāo)沒道理。

　　4、興業(yè)研究版。

　　興業(yè)研究的估值方法最特別，它規(guī)避了安信證券聚焦到支付寶業(yè)務(wù)的問題，而是將螞蟻金服的主要業(yè)務(wù)進行拆分，包括支付、理財、融資、多元金融和征信業(yè)務(wù)，然后分別各自領(lǐng)域的上市公司進行估值，再將各個業(yè)務(wù)估值疊加。結(jié)論是，預(yù)計螞蟻金服在2018/2019/2020 年的凈利潤分別為128/193/279 億元，總估值4917/7246/10340 億元，即780/1150/1641 億美元。

　　問題同樣很明顯，因為科技巨頭不同業(yè)務(wù)間發(fā)生的不是物理反應(yīng)，而是化學(xué)反應(yīng)，不能用加法處理。當(dāng)然，興業(yè)也承認(rèn)他們對螞蟻金服的估值顯得保守：

　　“當(dāng)前我們對其估值持保守態(tài)度。未來隨著信用體系的重構(gòu)，多元金融業(yè)務(wù)將具備估值溢價。在未來5年之內(nèi)，隨著生活場景及外部數(shù)據(jù)接入，征信評估體系效率顯著提升。此外，平臺屬性將助力新業(yè)務(wù)發(fā)展，1641 億元的估值只是一個起點?！?/p>

　　從上述四種估值方法我們都能看到，1500億美元估值應(yīng)該是各個版本的最低水準(zhǔn)，前段時間互聯(lián)網(wǎng)女皇Mary Meeker發(fā)布的2018年互聯(lián)網(wǎng)趨勢報告中螞蟻金服的估值也采取了1500億美元這個數(shù)據(jù)。

　　就算是1500億美元的估值也意味著螞蟻金服已甩開各家超級獨角獸，已是最大的金融科技公司，其市值將超過高盛、Paypal和黑石集團(BlackRock)等金融服務(wù)公司，在金融領(lǐng)域僅次于巴菲特的伯克希爾·哈撒維公司(4828.26億美元)，在科技領(lǐng)域僅次于Apple、亞馬遜、微軟、谷歌、Facebook、阿里巴巴、騰訊，與Netflix相當(dāng)，并列全球第八——互聯(lián)網(wǎng)女皇報告中螞蟻金服是全球第九大科技公司，因為其1500億美元低于Netflix的1570.98億美元，現(xiàn)在看來兩者不分伯仲。

　　在螞蟻估值完成巨額融資之際，在其當(dāng)前估值范圍已大致確定的情況下，我認(rèn)為更有意義的是討論它未來的增長空間。

　　阿里巴巴現(xiàn)任CEO張勇在剛加入阿里巴巴時，馬云問他為什么要加入阿里——此前他已是盛大互娛CFO，張勇的回答“我已經(jīng)做過一家30億美元的公司，現(xiàn)在想做一家300億美元的公司”，在當(dāng)時(2007年)300億美元就是一個夢想值，今天阿里巴巴市值已高達(dá)5229億美元，比四年前上市時的1676億美元翻了三倍多，事實上，阿里上市時很多人都認(rèn)為其被高估了，阿里巴巴的成長超出所有人預(yù)期，看到這里或許你將更能體會到馬云說的“因為相信而看見”的真意。

　　不只是阿里，在騰訊等公司上市后都曾發(fā)生這樣的增長現(xiàn)象。

　　那么螞蟻金服未來進一步增長空間在哪里呢?

　　看清螞蟻金服未來的三個關(guān)鍵

　　在宣布本輪融資時，螞蟻金服透露，本輪融資“將主要用于支付寶的全球化拓展，自主科研投入和全球頂尖人才的招募，從而提升支付寶及其合作伙伴向全球消費者和小微企業(yè)提供普惠金融服務(wù)的能力。同時也將用于培育新興市場的本地科技人才，助力當(dāng)?shù)氐臄?shù)字化轉(zhuǎn)型，讓普通民眾也能享受數(shù)字經(jīng)濟帶來的紅利?！焙唵蔚卣f，就是全球化、技術(shù)和普惠上。

　　衡量一個處于高速增長期的科技公司成長能力的一個指標(biāo)，是花錢能力;判斷一個處于高速增長的科技公司未來潛力的一個要素，是花錢方向。而從螞蟻金服本輪巨額融資的花錢方向，就可以看到螞蟻金服要進一步增長的關(guān)鍵。

　　1、螞蟻金服不是金融公司，不是金融科技公司，而是金融技術(shù)服務(wù)公司。

　　前面提到，興業(yè)證券將螞蟻金服各種金融業(yè)務(wù)拆開再各自對標(biāo)傳統(tǒng)金融公司的估值方法，是不合邏輯的，因為螞蟻金服不是一家金融公司，而是一家金融科技公司。

　　金融公司重點是資產(chǎn)，金融科技公司重點是互聯(lián)網(wǎng)用戶經(jīng)營理念、技術(shù)和數(shù)據(jù)。更重要的是，螞蟻金服是一家開放的金融科技公司，這讓它具有技術(shù)服務(wù)公司的屬性，因而可以對標(biāo)微軟、Amazon(AWS)等公司，兩者市盈率分別是67和207倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于巴克萊銀行對螞蟻金服估值的28倍。

　　螞蟻金服在本次融資時也特別強調(diào)技術(shù)服務(wù)能力，希望“以科技助力合作伙伴，在生態(tài)體系中分享創(chuàng)造價值?！蔽浵伣鸱谌ツ暝茥髸瞎剂薆ASIC戰(zhàn)略，即圍繞Blockchain (區(qū)塊鏈)、Aritificial intelligence(人工智能)、Security(安全)、 IoT(物聯(lián)網(wǎng))和 Cloud computing(云計算)五大領(lǐng)域布局基礎(chǔ)技術(shù)，延伸出風(fēng)控、信用和連接的三大能力，再將所有技術(shù)和能力開放給行業(yè)，并形成營收。

　　目前金融行業(yè)正在積極擁抱新技術(shù)，主動改變，但他們?nèi)狈夹g(shù)能力，金融科技巨頭的開放如同雪中送炭。金融科技巨頭通過開放，可以讓更多合作伙伴進入生態(tài)，即有利于業(yè)務(wù)推廣，還有望形成類似于云計算這樣的商業(yè)模式，京東金融和百度金融也在走科技開放的路線。

　　螞蟻金服已從技術(shù)服務(wù)獲得了真金白銀。融資材料顯示，螞蟻金服在2015年收入絕對依賴支付相關(guān)收入，但2017年技術(shù)服務(wù)的收入占比已大幅上升至34%，預(yù)計到2021年螞蟻金服的技術(shù)服務(wù)收入將上升至總收入的65%，超過支付收入成為第一大收入項。就是說，三年后的螞蟻金服，會是一家技術(shù)服務(wù)公司，而不只是一家支付公司或者金融公司。金融科技開放的戰(zhàn)略，讓螞蟻金服的營收突破金融科技公司的商業(yè)模式，將會獲得更大的增長空間。

　　2、與所有前輩不同，螞蟻金服不是一家本土公司，而是一家全球化公司。

　　在人口紅利消失后，中國互聯(lián)網(wǎng)公司這幾年都在出海，如果不算獵豹移動等少數(shù)專注于海外市場的玩家，在全球化程度上做得最好的應(yīng)該是阿里巴巴，不過各家互聯(lián)網(wǎng)巨頭都還沒有真正意義上成為全球化公司——來自海外的收入占比超過50%是一個衡量標(biāo)志。

　　螞蟻金服與前輩不同，它在上市前就已將全球化當(dāng)成重點。相對于社交、娛樂、電商等業(yè)務(wù)來說，金融全球化相對更容易——沒有文化這樣的障礙，也不需要在物流這樣的重資產(chǎn)上投入。正是因為此，目前中國也有不少具有國際屬性的金融服務(wù)類公司，如花旗，螞蟻金服的全球化進展也可謂異常順利。

　　螞蟻金服采取了三部曲策略：先讓中國用戶在海外能用支付寶，再給當(dāng)?shù)赜脩籼峁╇娮渝X包服務(wù)，最后在從支付延展到金融服務(wù)——當(dāng)然，可預(yù)見未來螞蟻金服在海外也會走向開放，技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)全球化，整個步驟跟它在中國的策略如出一轍。

　　螞蟻金服出海與阿里系業(yè)務(wù)協(xié)同，同時也通過投資的方式與“地頭蛇”結(jié)盟，已投資韓國互聯(lián)網(wǎng)銀行K-Bank，并在東南亞九國扶持本地支付寶錢包(印度Paytm、印尼Emtek、菲律賓GCash、泰國AscendMoney、新加坡Hellopay、馬來西亞TNG、巴基斯坦TMB、孟加拉Bkash)，同時與日本最大電商平臺樂天、美國在線支付公司Stripe、歐洲退稅機構(gòu)瑞士環(huán)球藍(lán)聯(lián)、韓國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)軍企業(yè)Kakao戰(zhàn)略合作。

　　正是因為螞蟻金服是一家面向全球市場的互聯(lián)網(wǎng)公司，所以它的增長空間非常大，特別是在欠發(fā)達(dá)地區(qū)，它可以將中國成功的模式復(fù)制出去，進而復(fù)制更多大小不同的自己。

　　3、螞蟻金服不是一家單體公司，通過投資與阿里生態(tài)形成強烈的共振效應(yīng)。

　　2014年到2018年螞蟻金服在國內(nèi)進行了超過66筆投資，投資對象涉及到文化娛樂、企業(yè)服務(wù)、金融、本地生活、汽車交通、教育和房產(chǎn)服務(wù)等領(lǐng)域，不論是case數(shù)量、覆蓋行業(yè)、標(biāo)的體量，螞蟻金服的生態(tài)版圖都已僅次于阿里和騰訊。

　　投資版圖讓螞蟻金服擁有了一個完善的不僅限于金融科技的商業(yè)生態(tài)，強化了它的護城河，進而很難被復(fù)制，同時形成了很高的溢價，被投資公司有成長的可能性，最終會帶來豐盛的回報，而這一點，在前面提到的幾個估值版本中，并沒有得到任何體現(xiàn)。

　　更重要的是，螞蟻金服的生態(tài)與阿里生態(tài)已經(jīng)形成一種“共振效應(yīng)”。

　　螞蟻金服在阿里整個投資體系中是鐵三角之一——與阿里投資和eWTP生態(tài)基金并列。其投資也是有的放矢，最初圍繞“金融”二字，此后延伸到衣食住行等消費場景、公共基礎(chǔ)設(shè)施和企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域，一邊給金融業(yè)務(wù)找場景，一邊給開放戰(zhàn)略找伙伴，給主戰(zhàn)略服務(wù)。

　　同時，螞蟻金服也是阿里規(guī)劃將容納20億人的新經(jīng)濟體中的重要基礎(chǔ)設(shè)施，不論是在本土市場還是出海，螞蟻金服都與阿里生態(tài)形成一種共振效應(yīng)，進而會產(chǎn)生許多化學(xué)反應(yīng)，比如菜鳥賦能物流行業(yè)的過程就會給后者在對應(yīng)行業(yè)的金融服務(wù)上帶來機會。

　　寫在最后：

　　螞蟻金服不是一家金融或者金融科技公司，沒有任何實質(zhì)的對標(biāo)對象，因為它在互聯(lián)網(wǎng)公司中與眾不同，他有如下屬性：1、技術(shù)服務(wù)公司;2、全球化公司;3、擁有完善的商業(yè)生態(tài)并與阿里共振。正是因為此，它的估值應(yīng)該有更高的溢價，不論是P/E財務(wù)估值法、用戶價值估值法、業(yè)務(wù)拆分對標(biāo)估值法，都未能體現(xiàn)出這樣的溢價。更重要的是，這三重屬性會決定螞蟻金服的未來成長空間，1500億美元還是更高的當(dāng)前估值，都只是一個開始。

　　寫到這里我想到一個問題：從體量來看，螞蟻金服未來會超過阿里巴巴嗎?現(xiàn)在看來，很多人不假思索都會認(rèn)為這是天荒夜談，不過三五年后或許你會認(rèn)真思考一下這個問題——當(dāng)然，幾乎可以確定的是，阿里巴巴到時會比今天大很多就是。到時候正在一路狂飆的螞蟻金服距離阿里巴巴距離會有多遠(yuǎn)?這是一個很有意思的問題，商業(yè)也正是因為充滿不確定性所以才有意思。

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